该公司的运营合同多为一年一签，存在较大不确定性。同时，其2018年应收账款净额占总营收的比例高达65.37%，而2016年仅为24.14%
《投资时报》研究员 从南
随着中国步入后工业化时代，环境问题和资源问题日益凸显，污水处理技术得到长足发展。同时，基于各地政府的关注和投入，本土污水处理产业亦面临着巨大的商业前景。包括碧水源(300070,股吧)（300070.SZ）等一批头部公司开始在资本市场备受关注。截至10月22日，这家主攻膜生物反应器的上市公司，市值已逾232亿元。
近日，倍杰特集团股份有限公司（下称倍杰特）向证监会递交了招股书。该公司是一家基于工业联动市政污水零排放战略的水处理综合服务商。据悉，倍杰特为煤化工分盐结晶、工业高盐水处理回用及零排放、中水回用处理、工业与市政污水处理运营服务等领域提供一体化解决方案，主营业务则集中于工业污水处理领域。
招股书数据显示，倍杰特此次拟发行不超过4100万股，占本次发行后总股本的比例不不低于10%。拟招募资金2.4亿元，全部使用于环保新材料项目（一期）中。
然而，就像究竟是追求废液零排放还是废物零排放，业界至今存有不同观点。就像对于过高的成本投入、综合收益是否划算仍有待研讨一样，盯着“青山绿水”概念的倍杰特，也因其近年来部分财务数据的波动引来潜在投资者些许担心。
招股书显示，在2016到2018年期间（下称报告期），虽然其营业收入连续三年上涨，但毛利率却不稳定。特别是过于集中的客户群体和逐渐增加的应收账款，也很有可能影响该公司日后的良性发展。
这一点很是关键，基于下游客户自身业绩增长开始放缓，则对其的支持力度乃至付款速度将大概率下降。
对此，该公司向《投资时报》回复称，公司应收账款多来自信誉较好的客户，出现坏账损失的风险较小。此外，公司设置专人专岗负责应收账款的催收，并与绩效工资挂钩，不断加强应收账款的回收工作。同时，公司营业收入前五名客户合计销售额占当期销售总额的比例呈现下降趋势。未来，将不断开拓新客户与新市场，以期带来长期和稳定的规模收益。
主营业务收入增长率下降
报告期内，倍杰特营业收入分别为3.21亿元、3.94亿元和4.01亿元。可以发现，尽管营业收入呈增长态势，但其2018年的营业收入增长率已明显下降。该公司营业收入主要来源于自来水处理工程和运营服务业务。报告期内，这两项业务收入占当年公司营业收入的比例分别为86.41%、88.03%以及92.38%。
不过，在营业收入增长背后，其水处理工程收入在占主营业务收入比例分别为80.40%、73.64%以及50.75%，已经连续三年大幅度下降。其中，相比2016年，2017年该公司EPC总承包（设计采购施工总承包）业务收入下降了1亿元。
倍杰特方面表示这是因为2017年完工的项目大部分收入在2016年被确认。但即便上述说法成立，在2018年即使有了新的项目加入，其EPC总承包工程收入较2016年仍然少7778.77万元。倍杰特水处理工程业务前景似乎存在“失速”的问题。
与之形成对比的是，倍杰特运营服务收入连续三年快速上升，报告期内占主营业务收入比例分别为6.01%、14.39%以及42.37%。2018年，倍杰特运营服务收入相比于2017年增加了2倍，而2017年运营服务较2016年同期也增加了3797.99万元，同比增长200%。其中，中天废水运营项目2018年收入高达7929.96万元，占该公司当年运营收入总数的46%。
需要警惕的是，作为现金奶牛，中天废水运营已于 2019年终止，业主未与倍杰特续约。据悉，该公司目前运营的部分项目合同期限较短，每年须根据上一年度运行状况同业主重新谈判、续签合同的情形，这也导致未来能否继续运营该项目存在不确定性。而一旦不能及时寻找到新的运营项目接替，倍杰特很可能陷入盈利能力不足的危机。
据招股书披露，在报告期内，倍杰特的毛利率增长率为8.16%和14.52%，均低于同行业平均水平。不过，即使增长率不高，该公司的综合毛利率依然分别达到了42.07%、36.02%以及40.50%，均高于同行平均水平。其中，倍杰特水处理工程毛利率分别为37.90%、32.24%以及33.83%，报告期内三年均高于同行业可比上市公司平均水平。
《投资时报》研究员注意到，2018年该公司毛利率大幅度高于同行业可比上市公司水处理工程业务的毛利率平均数，而与中电环保(300172,股吧)（300172.SZ）较为接近。然而在主营业务收入中占比越来越多的运营服务项目毛利率表现则不如预期。在报告期内，该公司的运营服务业务毛利率分别为58.79%、44.54%以及45.50%，仅略高于同行业可比上市公司平均数。随着运营服务占比的增加，倍杰特未来的毛利率很可能会持续波动，进而影响公司盈利。
客户过于集中 应收账款净额上升
该公司主要为石油化工、煤化工、电力等下游行业企业提供工业水处理服务，而这些规模较大的业务主要集中在少数大型企业集团，近三年营业收入前五名客户合计销售额占当期销售总额的比例分别为 87.71%、69.33%和 63.83%。事实上，该公司主要业务客户集中度较高，且对单一大项目具有一定依赖性。
据招股书显示，该公司主营业务收入主要来源于华北地区。在报告期内，该地区主营业务收入占比分别为92.97%、67.01%以及86.72%。而该公司在西北地区的主营业务收入占比分别为0.96%、23.46%以及3.90%，波动非常明显。
过度集中的业务客户和过度集中的项目区域，无疑会影响到倍杰特未来发展的趋势。如何扩大项目区域范围，吸引更多客户分散收入来源，或是该公司急需研究的。根据招股书披露，此次募集资金，倍杰特拟全部投放于开发环保新材料项目，而未来一段时间内，也将持续投资这个项目，并未关注客户和区域集中可能为该公司带来的限制影响。
在报告期内，该公司的应收账款净额分别为7530.97万元、1.78亿元以及2.62亿元，占当年度营业收入比例分别为24.14%、45.24%以及65.37%，连续三年大幅度上涨。与之对应，该公司项目保证金也在逐年上涨。报告期内，其项目质保金占当年度营业收入比例分别为0.15%、10.08%以及17.67%。过高的保证金很可能影响到该公司的资金流动性，从而影响到该公司未来一系列的发展。
此外，该公司应收账款的占比也在不断加大，应收账款净额的增长率甚至高于营业收入的增长率，这为倍杰特的财务状况埋下隐患。
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